Сравнительное преимущество

Как правило, объясняя популярность свопов, указывают на сравнительные преимущества, которые получают компании. Рассмотрим применение процентного свопа для преобразования долговых обязательств. Как указывалось, одним компаниям выгоднее брать деньги в долг на рынке фиксированных ставок, а другим — на рынке плавающих ставок.
Делая заем, целесообразно выбирать более выгодный рынок. В результате, компания может занять деньги под фиксированный процент, несмотря на то что хотела получить заем по плавающей ставке, и наоборот. Для того чтобы преобразовать заем в желаемую форму, компания может заключить своп.
Иллюстрация
Предположим, две компании, АААСогр и ВВВСогр, решили взять деньги в долг на пять лет по ставкам, приведенным в табл. 7.4. Корпорация АААСогр имеет кредитный рейтинг ААА, а корпорация ВВВСогр — кредитный рейтинг ВВВ. Предположим, что компания ВВВСогр желает взять заем по фиксированной ставке, а корпорация АААСогр — по плавающей ставке, связанной с шестимесячной ставкой LIBOR. Поскольку кредитный рейтинг корпорации ВВВСогр ниже кредитного рейтинга корпорации АААСогр, корпорация ВВВСогр вынуждена платить более высокий процент как при фиксированной, так и при плавающей ставках.
Главная особенность кредитных ставок, предлагаемых корпорациями АААСогр и ВВВСогр, заключается в том, что разница между фиксированными ставками больше, чем между плавающими. На рынке фиксированных ставок корпорация ВВВСогр платит на 1,2% больше, чем корпорация АААСогр, а на рынке плавающих ставок — только на 0,7% больше. Следовательно, корпорация ВВВСогр имеет сравнительное преимущество на рынке плавающих ставок, а корпорация АААСогр — на рынке фиксированных ставок. Эта очевидная аномалия стимулирует заключение свопа. Корпорация АААСогр делает заем по фиксированной ставке, равной 4% годовых, а корпорация ВВВСогр — по плавающей ставке “LIBOR + +1% годовых”. Затем они заключают своп. В итоге, корпорация АААСогр получает заем по плавающей ставке, а ВВВСогр — по фиксированной.
Таблица 7.4. Процентные ставки по займам
Фиксированная Плавающая
АААСогр 4,0% Шестимесячная ставка LIBOR + 0,3%
ВВВСогр 5,2% Шестимесячная ставка LIBOR + 1,0%
Чтобы понять механику свопов, сначала предположим, что корпорации АААСогр и ВВВСогр непосредственно контактируют друг с другом. Своп, который они могут обсуждать, изображен на рис. 7.6. Эта схема очень похожа на рис. 7.2. Корпорация АААСогр берет на себя обязательство выплатить корпорации ВВВСогр процент на уровне шестимесячной ставки LIBOR, начисленный на 10 млн. долл. В свою очередь, корпорация ВВВСогр согласна выплатить корпорации АААСогр фиксированную ставку в размере 3,95% годовых, начисленную на ту же сумму.
Рис. 7.6. Процентный своп между компаниями АААСогр и ВВВСогр
Итак, корпорация АААСогр создает три денежных потока.
1. Компания внешним кредиторам выплачивает 4% годовых.
2. Компания получает 3,95% годовых от корпорации ВВВСогр.
3. Компания выплачивает корпорации ВВВСогр ставку LIBOR.
В итоге, корпорация АААСогр выплачивает ставку “LIBOR + 0,05% годовых”. Это на 0,25% меньше, чем процент, который она должна была бы выплатить на рынке плавающих ставок. Корпорация ВВВСогр также создает три денежных потока.
1. Компания выплачивает внешним кредиторам ставку “LIBOR + 1,0% годовых”.
2. Компания получает ставку LIBOR от корпорации АААСогр.
3. Компания выплачивает корпорации АААСогр 3,95% годовых.
В итоге, корпорация ВВВСогр выплачивает 4,95% годовых. Это на 0,25% меньше, чем процент, который она должна была бы выплатить непосредственно на рынке фиксированных ставок.
Как видим, своп улучшает позиции обеих компаний на 0,25% годовых. Следовательно, общий выигрыш равен 0,5% годовых. Можно показать, что общий выигрыш от такого процентного свопа всегда равен а — Ь, где а — разность между фиксированным ставками, а Ь — разность между плавающими ставками, предлагаемыми обеим компаниям.
В данном случае а = 1,2%, а b = 0,70%.
Если корпорации АААСогр и ВВВСогр не вступают в непосредственный контакт и пользуются услугами финансового посредника, возникает схема, изображенная на рис. 7.7. (Эта схема очень похожа на рис. 7.4.) В данной ситуации корпорация АААСогр в итоге осуществляет заем по ставке LIBOR + 0,07%, корпорация ВВВСогр — по фиксированной ставке, равной 4,97%, а финансовое учреждение получает спрэд, равный четырем базисным пунктам в год. Выигрыш корпорации АААСогр равен 0,23%, корпорации ВВВСогр — 0,23%, а финансового посредника — 0,04%. Общий выигрыш всех сторон, как и раньше, равен 0,50%.
Рис. 7.7. Процентный своп между компаниями ААЛ Согр и ВВВСогр с участием финансового посредника
Критика сравнительных преимуществ
На самом деле сравнительные преимущества, описанные нами выше, остаются под вопросом. В самом деле, почему в табл. 7.4 разности между кредитными ставками, предлагаемыми корпорациям АААСогр и ВВВСогр на рынках фиксированных и плавающих ставок, должны быть разными. Рынок свопов существует уже довольно долгое время, поэтому вполне резонно предположить, что такая разница должна компенсироваться с помощью арбитража.
Причина, по которой существует разница между кредитными ставками, объясняется природой контрактов, предлагаемых компаниям на рынках фиксированных и плавающих ставок. Фиксированные ставки в размере 4,0% и 5,2%, предлагаемые компаниям АААСогр и ВВВСогр, являются пятилетними (иначе говоря, именно по этим ставкам корпорации могут выпустить пятилетние облигации с фиксированным процентом). В свою очередь, плавающие ставки “LIBOR + 0,3%” и “LIBOR + 1,0%”, предлагаемые компаниям АААСогр и ВВВСогр, являются шестимесячными. Кредитор, как правило, имеет возможность пересматривать плавающие процентные ставки каждые полгода. Если кредитоспособность компаний АААСогр или ВВВСогр упадет, кредитор может увеличить спрэд, добавляемый к ставке LIBOR. В исключительных ситуациях кредитор может вообще отказаться пролонгировать заем. Кредиторы, предоставляющие займы по фиксированным ставкам, не имеют возможности изменять условия договора.
Спрэды между ставками, предлагаемыми компаниям АААСогр и ВВВСогр, отражают разности между вероятностями их дефолтов. Вероятность, что на протяжении ближайших шести месяцев одна из этих компаний объявит дефолт, очень мала. Забегая вперед, скажем, что статистика дефолтов показывает, что вероятность дефолта компании, имеющей относительно небольшой кредитный рейтинг (например, ВВВСогр), со временем возрастает быстрее, чем вероятность дефолта компании, имеющей относительно высокий рейтинг (например, АААСогр). Вот почему разность между пятилетними фиксированными ставками больше, чем спрэд между шестилетними ставками.
После оформления займа по плавающей ставке “LIBOR+1,0%” и заключения свопа, показанного на рис. 7.7, корпорация ВВВСогр получает заем по фиксированной ставке на уровне 4,97%. Приведенные выше аргументы показывают, что на самом деле ситуация выглядит иначе. На практике фиксированная ставка равна 4,97%, только если корпорация ВВВСогр имеет возможность продолжать делать займы по плавающим ставкам “LIBOR+ 1,0%”. Если, например, кредитный рейтинг корпорации ВВВСогр упадет и новый кредит она сможет взять только по плавающей ставке “LIBOR + 2,0%”, то фиксированная ставка кредита возрастет до 4,97%. Поскольку увеличение спрэда ставки LIBOR для компании ВВВСогр вероятнее, чем его снижение, то, в среднем, следует ожидать, что фиксированная ставка окажется выше 4,97%.
Своп, изображенный на рис. 7.7, позволяет компании АААСогр зафиксировать ставку “LIBOR + 0,07%” не на шесть, а на все пять лет. Это очень выгодно для компании. Теневой стороной этой сделки является риск дефолта финансового
посредника. Если бы компания АААСогр сделала обычный заем по фиксированной ставке, этот риск не возник бы.
<< | >>
Источник: Джон К. Халл. Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты. 2007

Еще по теме Сравнительное преимущество:

  1. Закон сравнительного преимущества Рикардо
  2. Сравнительная характеристика отдельных видов транспорта
  3. Сравнительный анализ
  4. Сравнительный подход
  5. 3.4. Сравнительный аналитический баланс
  6. Эволюция сравнительного анализа в компании Xerox
  7. Метод прямого сравнительного анализа продаж.
  8. Сравнительная оценка производительности нейронных сетей
  9. Сравнительная характеристика финансового и управленческого учета
  10. Сравнительная информация об условиях оплаты труда
  11. Сравнительный анализ моделей
  12. Сравнительный анализ в практике деятельности комиссии по оплате труда
  13. Необходимость сравнительной оценки шкалы оценочных показателей
  14. Расчет коэффициента сравнительной экономической эффективности 1Кэ)