Модели ценообразования активов на рынке капиталов

Как уже было показано, несистематический, или собствен-ный, риск может быть существенно снижен либо полностью устранен путем диверсификации. Однако с помощью диверси-фикации нельзя устранить систематический риск, отражающий влияние общерыночных факторов.
Таким образом, даже хорошо диверсифицированный портфель подвержен систематическим рискам.
Поскольку диверсификация не устраняет систематический риск, рациональные инвесторы согласятся принять его только в том случае, если этот риск будет компенсироваться более высокой ожидаемой доходностью. При этом возникает вопрос: как должна определяться премия за принятие систематического риска и от каких факторов она зависит?
Основные подходы к решению данной проблемы нашли свое отражение в различных теориях и моделях ценообразования на рынке капиталов. Широкое распространение в современной финансовой науке получили два основных подхода — использование модели оценки капитальных (финансовых) активов (CapitalAssets Price Model — САРМ) и теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Price Theory — А PT).
Модель оценки капитальных активов (САРМ)
Наиболее простая и наглядная интерпретация взаимосвязи доходности инвестиции с ее систематическим риском дана в широко известной и популярной в финансовом мире модели САРМ, которая была разработана У. Шарпом (W. Sharpe).
Модель САРМ представляет собой теорию, призванную объяснить, какими должны быть премии за риск, на которые согласились бы инвесторы в ситуации рыночного равновесия при условии, что все они обладают равными возможностями, ведут себя рационально, стремятся диверсифицировать свои портфели и при их формировании руководствуются одинаковыми прогнозами относительно ожидаемых доходностей, их вариабельности (стандартных отклонений) и взаимозависимостей (корреляций).
Как и любая другая модель, САРМ базируется на ряде допущений, значительно упрощающих реальное положение вещей. В целях простоты изложения рассмотрим лишь общие положения модели. Детальное описание ее теоретико-методологических аспектов можно найти в соответствующей литературе [14, 52, 61, 69].
Основная идея модели состоит в том, что при соблюдении сделанных в ней допущений существует только один источник систематического риска, влияющий на доходность. Это рыночный риск, т. е. тенденция изменения цен отдельных активов в зависимости от поведения рынка в целом. Таким образом, ожидаемая доходность должна компенсировать рыночный риск инвесто
рам, владеющим хорошо диверсифицированными портфелями. Однако рынок не вознаграждает инвесторов, принявших риски, которые могут быть устранены с помощью диверсификации.
Отсюда следует, что премия за риск отдельного актива в портфеле не связана с его уникальным (несистематическим) риском. Ее величина должна быть обусловлена вкладом данного актива в общий риск хорошо диверсифицированного портфеля.
Поскольку согласно исходным предпосылкам модели все инвесторы одинаково оценивают риски, доходности и корреляции активов, в конечном счете они будут включать их в свои портфели в одних и тех же пропорциях. Мы также знаем, что в условиях рыночного равновесия совокупный спрос на отдельный актив должен быть равен его совокупному предложению.
При одновременном выполнении этих двух посылок ситуация экономического равновесия возможна только в том случае, если активы в портфелях всех инвесторов представлены в пропорциях, соответствующих занимаемой ими доле рынка.
Таким образом, при соблюдении сделанных допущений портфель рисковых активов любого инвестора независимо от общего объема вложенных в него средств в условиях равновесия спроса и предложения по своей структуре будет точной копией рынка в целом. Поскольку невозможно построить портфель более диверсифицированный, чем рынок в целом, он будет представлять собой эталон, или идеал, диверсификации и содержать только систематический, или рыночный, риск.
Портфель М, включающий все существующие активы и структурно копирующий рынок, называется рыночным. Очевидно, что его ожидаемая доходность Лм и риск ам будут соответствовать среднерыночным значениям.
В дополнение к сделанным допущениям предположим, что на рынке существует хотя бы один безрисковый актив Г, например ценные бумаги, эмитированные государством. Такой актив обеспечивает получение за период владения некоторого гарантированного уровня доходности Кр, при этом его риск по определению равен нулю, т. е. 0. Соответственно, его ковариация с любым другим активом или портфелем также будет равна нулю.
Рассмотрим портфель, построенный комбинированием ры-ночного портфеля М с безрисковым активом Р. Пусть доля вложе-
ний в рыночный портфель составляет Хм. Тогда доля безрискового актива будет равна 1 — Хм. Определим ожидаемую доходность и риск такого портфеля. Согласно (9.1) доходность портфеля
= V(1 — Хм)2°1 + XWM + 2d — X М)Х мр FMaFaM • (9-18)
Однако, поскольку су, = 0, выражение (9.18) примет вид
(9.19)
Решив это уравнение относительно Хм, и подставив результат в (9.17), получим
(9.20)
Выражение (9.20) задает прямую линию, получившую на-звание «линия рынка капитала» (Capital Market Line — CML) с началом в точке с координатами (0, RF) и проходящую через точку (oM,RM), т. е. местоположение рыночного портфеля (см. рис. 9.7). Рассмотрим ее свойства более детально.
ЩИ).
Заимствование CML
Z
Рис. 9.7. Линия рынка капитала CML
Возможность проводить операции с безрисковыми активами позволяет инвесторам создавать новые варианты портфелей, сочетающих рисковые и безрисковые вложения. Таким образом, они могут выбирать любые комбинации риска и доходности, находящиеся на прямой CML. При этом, как следует из приведенного графика, все портфели, попадающие на линию CML, предпочтительнее, чем портфели, попадающие на кривую EZ (эффективную границу Марковица, см. рис. 9.6), за исключением точки М (т. е. рыночного портфеля). Следовательно, все точки прямой CML представляют собой наилучшие возможные комбинации риска и доходности.
Наличие безрискового актива приводит к тому, что теперь рациональные инвесторы будут выбирать портфели, лежащие на эффективной линии рынка CML.
Инвестор, находящийся в точке RF, вложил свои средства в безрисковые активы и рассчитывает на получение гарантированного дохода.
Портфели, попадающие на отрезок RFM, состоят из комби-наций вложений в рисковые и безрисковые активы. Они назы-ваются ссудными (lending portfolios), поскольку, вкладывая средства в государственные бумаги, инвестор фактически ссужает деньги правительству по безрисковой ставке RF.
Инвестор, находящийся в точке М, держит в портфеле только рисковые активы и рассчитывает получить доходность RM при среднерыночном уровне риска ам.
При существовании возможности занимать деньги по без-рисковой ставке RF инвесторы могут создавать портфели с до-ходностью и риском, превышающими среднерыночный уро-вень, вкладывая заимствованные средства в рыночный портфель М. Полученные в результате подобной операции портфели будут располагаться на отрезке прямой CML справа от точки М. Поскольку для их формирования используются заемные средства, такие портфели называются заемными, или рычаговыми (borrowing portfolios).
Итак, новой границей эффективности становится линия CML, описывающая соотношение ожидаемой доходности и совокупного риска для эффективных портфелей, достижимых при наличии безрискового актива.
Как следует из (9.20), наклон линии рынка CML равен выражению в скобках. При этом числитель (RM — RF) характеризует
превышение доходности рыночного портфеля над безрисковой ставкой. Это премия за риск инвестирования в рыночный портфель М, состоящий из рисковых активов.
Знаменатель представляет собой риск рыночного портфеля. Таким образом, наклон прямой СМЬ показывает величину премии за «единицу» рыночного риска. Другими словами, наклон линии рынка определяет требуемую дополнительную доходность на каждую дополнительную единицу рыночного риска, или награду (плату) за риск.
Из уже изложенного следует, что при сделанных допущениях величина премии за риск конкретного актива в условиях равновесия также должна быть как-то связана с его вкладом в общий рыночный риск.
Можно показать, что для отдельного актива / равновесная взаимосвязь между риском и доходностью в САРМ будет иметь вид
где aiM — ковариация актива i с рыночным портфелем М.
Уравнение (9.21), описывающее прямую с началом в точке (О, Rf) и наклоном (RM — RF) / a2M, получило название рыночной линии ценной бумаги (Security Market Line — SML). Как следует из (9.21), активы с бблыпим значением ковариации с рыночным портфелем должны обеспечивать бблыпую доходность. Нетрудно также заметить, что рисковый актив с аш = 0 будет иметь доходность, равную безрисковой ставке RF, а рисковый актив с aiM = 1 будет иметь доходность рыночного портфеля RM.
0, 11/1 ' в (9.21) через р и перепишем формулу сле-
Обозначим
.U?J
дующим образом:
R: = RF+(R^-RF)VІ. (9.22)
Уравнение (9.22) является окончательной формулировкой модели САРМ и альтернативным способом задания прямой БМЬ. Выражение в квадратных скобках известно как коэффициент, или индекс, «бета», используемый в САРМ в качестве количественной меры систематического риска.
Нетрудно показать, что для рыночного портфеля М этот коэффициент равен 1:
$М = °^ = 1. (9.23)
ам
Таким образом, коэффициент, равный 1, отражает среднюю степень риска, сложившегося на рынке ценных бумаг. Если для конкретного актива значение коэффициента р > 1, он является более рисковым по сравнению с рынком в целом, при р < 1 — менее рисковым. Для безрисковой инвестиции Р = 0.
Одно из важнейших свойств коэффициента р состоит в том, что для портфеля он представляет среднее взвешенное аналогичных коэффициентов входящих в него активов, при этом в качестве весов выступают доли инвестиций в эти активы:
= (9.24)
1 = 1
Следовательно, задача построения оптимального портфеля существенно упрощается, поскольку значения дисперсий и ковариаций уже учтены в р-коэффициентах отдельных активов.
Основным достоинством САРМ является наглядное пред-ставление взаимосвязи риска и доходности. Согласно (9.22) доходность рискового актива / равна безрисковой ставке ЯР плюс премия за риск. В свою очередь, премия за риск равна его цене (Ям — умноженной на его количество р,-.
Графическая интерпретация взаимосвязи между рыночным риском и доходностью актива, отражаемая БМЬ, представлена на рис. 9.8.
Согласно САРМ активы с бблыпими значениями рыночно-го риска (рг) должны иметь боклыпие ожидаемые доходности. Поскольку собственный риск не связан с рг, его увеличение не ведет к росту доходности. Инвесторы вознаграждаются за ры-ночный риск, но их собственный риск не компенсируется рынком.
Несмотря на значительную условность базовых допущений, модель САРМ получила широкое распространение в финансовом и инвестиционном менеджменте, а ее автор У. Шарп в 1990 г. был удостоен Нобелевской премии в области экономики. Введенный им коэффициент р является популярной характеристикой акций
Рис. 9.8. Графическая интерпретация БМ1_
в развитых странах, а его вычислением, мониторингом и публикацией занимаются специализированные агентства.
Результаты тестирования обоснованности теоретических положений САРМ на западных и отечественном рынках можно найти в соответствующей литературе. В дальнейшем были разработаны различные модификации этой модели, более приближенные к практике [14, 61, 69].
Несмотря на проблему определения безрисковой ставки 11р в Российской Федерации, в ее качестве могут быть использованы доходности ОФЗ, ОВВЗ или евробондов за рассматриваемый период. На момент написания этой книги безрисковая ставка, согласно оценкам российских информационно-аналитических агентств и инвестиционных компаний, составляла примерно 5—6%.
В качестве риска и доходности рыночного портфеля обычно используются соответствующие показатели для некоторого фондового индекса, например 8&Р500, БЛА, БТЗЕ, МККЕУ и т.
д. Однако следует отметить, что российские индексы РТС, ММВБ, БР-ШЯХ в целом неадекватно отражают структуру отечественного фондового рынка. Так, на момент написания книги в расчет индекса ММВБ входило около 20 бумаг, а РТС — чуть более
50, при этом максимальный удельный вес в структуре обоих индексов принадлежит ОАО «Газпром». В то же время многие крупные фирмы, а также предприятия, сравнительно недавно осуществившие размещение своих акций, не отражены ни в одном из индексов. Таким образом, доходность российских индексов и ее изменчивость может считаться лишь приблизительным ориентиром среднерыночных показателей.
Еще одна проблема — определение и мониторинг индивидуальных р-коэффициентов акций отечественных предприятий. Следует отметить, что в настоящее время многие информационно-аналитические агентства осуществляют подобные расчеты. В табл. 9.2 приведены результаты расчетов (3-коэффициентов для ряда российских акций, выполненные информационно-аналитической службой биржи РТС по состоянию на 11 декабря 2009 г.
Таблица р.2
р-коэффициенты для акций некоторых отечественных предприятий1
Наименование компании (3-коэффициент
АФК Система 0,78908
АЭРОФЛОТ 0,20931
АКРОН 0,82026
АВТОВАЗ 0,30526
ФСК ЕС 1,2153
РУСГИДРО 0,94024
МАГНИТ 0,50435
МОСЭНЕРГО 0,32810
МТС 0,85831
М.ВИДЕО 0,56266
Продолжение табл. 9.2
Наименование компании (3-коэффициент
ФАРМСТАНДАРТ 0,76968
РАСПАДСКАЯ 1,0301
РОСТЕЛЕКОМ 0,25498
ГАЗПРОМНЕФТЬ 0,61989
СИЛЬВИНИТ 0,37598
ТРАНСНЕФТЬ 0,99129
УРАЛСВЯЗЬИНФОРМ 0,73410
ВСМПО-АВИСМА 0,37776
Пример 9.2
По данным инвестиционной компании «Тройка-Диалог», безрисковая ставка в Российской Федерации в 2005 г. составляла 7,4%, а историческая премия фондового рынка за риск — 5%. Определить требуемую ставку доходности по акциям АКБ «Банк Москвы» и «Сбербанк России», исходя из модели САРМ, если их бета-коэффициенты равны 1,6 и 0,916 соответственно.
Согласно (9.22) и условиям примера требуемая доходность по акциям АКБ «Банк Москвы» должна быть равна
Я = 7,4 + 1,6x5 = 15,4%.
Аналогично, для Сбербанка имеем
Я = 7,4 + 0,916x5 = 11,98%.
Таким образом, вложения в акции АКБ «Банк Москвы» являются более рисковыми по сравнению с акциями Сбербанка — фактического монополиста на данном рынке, и согласно САРМ должны вознаграждаться большей доходностью.
Вместе с тем буквальная интерпретация показателей р для отечественных предприятий может приводить к некорректным или даже абсурдным выводам. В частности, близкие к нулю либо отрицательные значения коэффициентов во многом обусловлены низкой ликвидностью соответствующих бумаг и незначительным числом проводимых с ними сделок.
Весьма значителен разброс значений показателей среди предприятий одной отрасли, откуда следует, что их систематические (рыночные) риски существенно различаются.
Следует также отметить высокую изменчивость данных коэффициентов для отечественных предприятий. Например, показатель (3 для ОАО «Ростелеком» в августе 2005 г. был равен 0,99, что свидетельствует о высоком риске акций данной фирмы. Однако, как следует из приведенной таблицы, его значение в рассматриваемом периоде составляло чуть более 0,2, т. е. значительно меньше среднерыночного.
В табл. 9.3 для сравнения приведены значения среднеотраслевых коэффициентов (3 для экономики США.
Таблица р.з
Среднеотраслевые коэффициенты (3 в США (2004 г.)1
Отрасль Число фирм Среднее значение (3-коэффициента
Авиаперевозки 43 1,32
Банки 504 0,62
Слабоалкогольные напитки 17 0,59
Биотехнологии 84 1,20
Стройматериалы 48 0,80
Химия 16 0,88
Фармацевтика 276 1,15
Электроэнергетика 27 0,80
Электроника 181 1,41
Пищевая 104 0,64
Страхование 69 0,81
Машиностроение 138 0,79
Металлургия 37 0,76
Г азодобывающая 39 0,85
Т елекоммуникации 137 1,35
Как следует из приведенных таблиц, значения ?-коэффициентов отечественных предприятий могут значительно отличаться от аналогичных показателей предприятий развитых стран. В этой связи использование последних в качестве ориентиров для оценки систематических рисков аналогичных российских фирм не всегда приводит к получению корректных результатов.
В целом применение модели САРМ в отечественной практике требует учета специфики последней.
Как уже было показано, модель САРМ предполагает, что доходность активов линейно связана с доходностью рыночного портфеля и зависит от единственного фактора — рыночного риска, измеряемого коэффициентом ?.
Альтернативный подход, известный как теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory — АРТ), был предложен С. Россом (S. Ross).
Теория арбитражного ценообразования (АРТ)
Согласно этой теории доходность рисковых активов зависит от некоторого числа систематических факторов. В то же время собственные, или уникальные, риски не принимаются во внимание, поскольку они поддаются диверсификации.
В основе АРТ лежит фундаментальный закон единой цены (the law of опеprice), который гласит, что на совершенном рынке портфели или активы с одинаковым риском должны иметь одну и ту же стоимость и, соответственно, — доходность. Иначе возникает возможность арбитража — извлечения безрисковой прибыли за счет одновременной купли-продажи активов или портфелей по разным ценам на одном и том же или различных рынках без каких-либо вложений со стороны инвестора. Для этого нужно купить актив или портфель по более низкой стоимости и тут же продать его по более высокой цене. Либо продать актив по более высокой цене с одновременной покупкой по более низкой. Заработанная при этом разница будет положительной величиной, а риск операции равен нулю, поскольку позиции (продажа и покупка) взаимно компенсируются.
Рассмотрим следующий пример.
Пример 9.3
Предположим, что имеется только один фактор риска — рыночный, и существует три портфеля, характеристики которых представлены в табл. 9.4.
Таблица р.4
Характеристики портфелей
Портфель Доходность, % Риск |3
А 20 2
В 12 1
С 14 1,5
В данном случае для проведения арбитражной операции инвестор может продать портфель С и на вырученные средства сформировать портфель АВ, состоящий на 50% из портфеля А и на 50% — из портфеля В. Согласно (9.24), коэффициент р созданного таким образом портфеля будет равен 1,5 (как и у портфеля С), а ожидаемый доход выше (16%)
Р^ = 0,5 х р^ + 0,5 х p^ = 0,5 х 2 + 0,5 х 1 = 1,5;
= 0,5 х 20% + 0,5 х 12% = 16%.
Подобные операции будут совершать все участники рынка до тех пор, пока стоимость портфеля С не упадет, и его ожидаемый доход не повысится до 16%.
Проведение арбитражных операций инвесторами в конечном счете приводит к восстановлению рыночного равновесия цен. Соответственно, арбитраж выступает основным механизмом равновесного ценообразования.
В модели APT используется значительно меньшее число допущений по сравнению с САРМ. Наиболее важное из них заключается в невозможности арбитража в условиях рыночного равновесия.
Для исключения возможностей арбитража и установления рыночного равновесия необходимо, чтобы ожидаемая доходность каждого портфеля или актива находилась в линейной зависимости от соответствующих коэффициентов чувствительности к каждому из имеющихся факторов риска. С учетом изложенного взаи
мосвязь между доходностью и действующими факторами систематического риска в условиях равновесия цен будет иметь
Ri = Rp +P/lCKl ” ^) + Р^С^г ” ^) +(Rj
+ РЛ(Л7-ЛД (9.25)
где: RF — ожидаемая доходность актива i при нулевых значениях всех факторов (т. е. безрисковая доходность);
- коэффициент, отражающий чувствительность актива i к изменениям фактора у; п_ — общее число факторов систематического риска;
Rj — Rf — премия за систематический риск по фактору].
Выражение (9.25) представляет собой основное уравнение модели APT' согласно которой активы или портфели с одинаковой чувствительностью к базовым факторам должны иметь одинаковую ожидаемую доходность, иначе появляются возможности для арбитража. При этом каждый отдельный фактор в модели может оказывать как положительное, так и отрицательное влияние на доходность актива.
Рассмотрим пример.
Пример 9.4
В результате анализа, проведенного специалистами инвестиционной компании, выявлены основные факторы систематического риска, влияющие на стоимость акций фирмы «К», и получены оценки их чувствительности и премий (табл. 9.5.).
Фактор Коэффициент чувствительности (Зу Премия за риск
Rj — RF, %
Фаза экономического цикла 1,30 1,5
Инфляция0,404,3
Процентный риск 0,75 3,6
Валютный риск 0,520,7
Риск инвестиций в небольшие фирмы 0,85 2,7
Таблица 9.5
Безрисковая ставка составляет 4%. Определим ожидаемую доходность акций, используя модель APT.
В соответствии с (9.25) и условиями задачи она будет равна:
R = 4,0 +1,3(1,5) — 0,4(4,3) + 0,75(3,6) + 0,52(-0,7) + 0,85(2,7) = 12,30%.
Для однофакторной модели APT в условиях равновесия все активы должны лежать на прямой с началом в точке с координатами (0, 7?/), задаваемой уравнением
R: = RF+(R;-RF)Vlk, (9.26)
где Rk — ожидаемая доходность актива с единичной чувствительностью к к-му фактору и нулевой чувствительностью к прочим.
Нетрудно заметить, что если в качестве единственного фактора в (9.26) используется доходность рыночного портфеля, коэффициент $ik аналогичен коэффициенту р в модели САРМ, а последняя может рассматриваться как частный случай APT.
В целом модель APT существенно ближе к реальности по сравнению с САРМ. Теория арбитражного ценообразования не требует существования и формирования рыночного портфеля, не содержит ограничительные предположения о предпочтениях инвестора относительно риска и доходности, а также допускает использование любого числа факторов. Проведенные рядом зарубежных исследователей тестирования APT показали, что она более адекватно по сравнению с САРМ описывает процессы ценообразования на рынке капиталов. Имеются также свидетельства об успешном применении различных модификаций APT институциональны-ми инвесторами при решении практических задач [14, 52].
Вместе с тем теория APT оставляет открытым вопрос как о типах используемых факторов, так и о значениях соответствующих коэффициентов чувствительности. Для определения последних на практике используют математический и статистический аппарат многофакторного анализа. Результаты различных исследований в этой области можно найти в соответствующей литературе. В частности, в качестве основных факторов могут быть использованы различные макроэкономические показатели, оказывающие влияние на хозяйствующую деятельность субъектов [52, 61, 69, 70]:
- разница между долгосрочными и краткосрочными ставками;
- разница в доходности между надежными (государственными) и рисковыми облигациями;
- изменения темпов роста ВВП;
- изменения темпов роста промышленного производства;
- изменения цен на нефть;
- риск инвестиций в небольшие предприятия;
- величина ожидаемой инфляции и др.
Следует отметить, что в настоящее время проведение аналогичных исследований с целью определения параметров и адаптации APT к российским условиям затруднительно. Прежде всего это обусловлено высокой зависимостью поведения рынка от неэкономических факторов, отсутствием достоверных статистических данных, неразвитостью государственных и частных институтов макропрогнозирования и др.
Вместе с тем разработки в данном направлении ведутся как учеными, так и сотрудниками инвестиционных и финансовых компаний. Несмотря на имеющиеся сложности, модель APT может быть использована менеджментом отечественных предприятий, а также институциональными инвесторами (ПИФ, НПФ, коммерческими банками, страховыми компаниями и т. п.) для оценки и управления рисковыми активами.
<< | >>
Источник: И. Я. Лукасевич. Финансовый менеджмент. 2010

Еще по теме Модели ценообразования активов на рынке капиталов:

  1. Теория портфеля и модели ценообразования активов
  2. Определить стоимость капитала компаний с помощью ценовой модели капитальных активов полученным значениям стоимостей капиталов
  3. Модели ценообразования
  4. Модели ценообразования
  5. ЦЕНООБРАЗОВАНИЕ НА РЫНКЕ ОПЦИОНОВ
  6. достаточность капитала = Капитал/Активы надежность = Капитал/Обязательства степень покрытия активов уставным капиталом = Уставный капитал/Активы рентабельность капитала
  7. Программы участия в капитале позволяют поддерживать конкурентоспособность компании на рынке труда
  8. Модель ценообразования в сервисной компании
  9. 15.1. МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ АКТИВОВ
  10. Перечень правил и указаний для волновых моделей на рынке FX
  11. ГЛАВА 15. МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ДОХОДНОСТИ АКТИВОВ
  12. Привлечение иностранных капиталов и отечественных капиталов, хранящихся за рубежом
  13. Определить стоимость капитала компаний с помощью ценовой модели капитальных активов
  14. Поведение покупателей на потребительском рынке. модель покупательского поведения
  15. Национальной валюте присуща дефицитность: это эффективный способ ценообразования, основанного на исчерпаемых материальных ресурсах. Но когда эта дефицитная валюта используется для оценки информации, которая нематериальна и, следовательно, неисчерпаема, ценообразование перестает работать.
  16. Независимо от вашей стратегии на рынке вы дол­жны убедиться, что цена и занимаемое маркой ме­сто на рынке соответствуют друг другу
  17. Оборотные активы (Собственный капитал &#215; 2) – Внеоборотные активы,
  18. Оборотные активы (Собственныйкапитал &#215; 2) – Внеоборотные активы